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東吳證券:三峽水利買入評級

發布時間:2020-03-09

投資要點

背景:電改浪潮起+重慶排頭兵,三峽集團主導打造發配售電一體化是順勢而為:1)電改9號文及配套政策密集出臺后,配電網環節鼓勵社會資本投資、售電環節有序向社會資本放開成為最大亮點,目前除了國網和南網的存量配電網之外,地方存量和增量配電網有望成為電改推進的突破口。2)重慶由于自發電難以滿足用電量需求使得外購電占比持續增長、電價顯著高于全國平均水平等原因,作為首批售電側改革試點,本身存在電改訴求。3)在電改浪潮起、重慶作為排頭兵的形勢下,三峽集團作為擁有最優質發電資產的能源集團,烏、白電站將投產+降低棄水率目標,從單純發電環節逐步向發配售電一體化平臺轉型勢在必行。

布局:“四網融合”重大資產重組方案解讀,過程雖有曲折但光明前景可期:重慶市電網系統主要由國家電網和三峽水利、聚龍電力、烏江電力等地方電網公司共同組成,2020年3月,公司公告修改后的資產重組方案(增加了強化業績承諾安排和股東保障條款),擬發行股份及支付現金購買聯合能源88.41%和長興電力100%股權,如果能順利完成,公司將整合并統一管理重慶市現存的三張存量地方電網和兩江新區增量配網,供電范圍擴大為覆蓋重慶多個區縣。由于此次重大資產重組是公司以國家國有企業混合所有制改革、電力體制改革為契機,通過整合重慶地方電網資源,突破公司電力業務發展瓶頸,推動公司快速發展的有效途徑,符合公司和全體股東的利益,因此預計該項工作有望順利推進。

兌現:短期三峽電入渝降成本、長期整合地方配電網資產,打造電改龍頭可期:四網融合后,1)短期來看,假設三峽電站入渝電量可完全替代目前三峽電網外購電量(2018年為73.65億度),則外購電成本將下降31.03%、毛利相比三峽電入渝前增加77.81%、毛利率提升18.85個百分點。2)中期來看:預計到2025年三峽電網售電量為173.19億千瓦時,烏、白電站投產后,收入規模相比四網融合初期增長80.84%、毛利增長85.37%;毛利率為44.15%,提升1.08個百分點。3)長期來看:假設到2030年地方電網售電量占比為23.74%(對應售電量2.79萬億千瓦時),且公司立足重慶、逐步向全國范圍內擴張,通過收購、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配電網資產,在地方售電量總額中占比達到10%,則對應售電量規模將達到0.28萬億千瓦時,相比四網融合初期(95.77億千瓦時)增長28.13倍、相比四網融合中期(173.19億千瓦時)增長15.11倍。屆時,“三峽電網”有望成為除了國家電網、南方電網之外,具備發配售電一體化及綜合能源服務提供能力的“第三張網”。

盈利預測與投資評級:預計公司20-22年備考EPS分別為0.44、0.68、0.72元,對應PE分別為22、14、13倍,首次給予公司“買入”評級。

風險提示:宏觀經濟下行使得終端工業用電需求減弱、發電小時數不達預期、上網電價受到政策影響持續下降、公司資產重組進程不達預。

(文章來源:東吳證券)

來源:東吳證券
作者:劉博